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 自去年下半年以来，化工行业迎来了持续的高景气周期。

撰文/刘阳

出品/每日财报

在投资上习惯于把收益拆分成阿尔法收益和贝塔收益，具备贝塔特征的行业通常拥有较高景气度或景气度正在提升，而具备阿尔法收益的企业往往在业内拥有核心竞争优势。

自去年下半年以来，化工行业迎来了持续的高景气周期，出乎市场的预料。目前依然是市场的热点，而且成为今年机构看好的一个赛道，投资者需要把握化工股的α和β收益。

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周期反转铸就β行情

宏观经济的研究结果表明，中国的库存周期是很典型的40个月，上升阶段约24个月，下降阶段约12-16个月。2016 年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段。

化工行业具备强周期属性。2016年起，在国内供给侧改革以及去杠杆大背景下，化工行业作为传统重资产、重污染且产能过剩的行业，国家陆续出台了一系列从环保安全、 新旧动能转换以及退城进园等方面的重要政策，落实在行业供给端的重要影响是淘汰了落后中小产能、限制了无序的产能扩张。2018下半年开始，中美贸易战和海外经济复苏态势趋缓影响出口，叠加国内前期新增产能逐步释放，化工行业步入景气下行期，化学工业PPI单月同比增速持续下滑。自2019年底开始，中国本有望启动新一轮库存周期，但却被突如其来的疫情打乱了节奏。

2020年，在疫情的持续影响下，原油价格在上半年大幅下跌，终端需求骤然下降，化工行业迎来至暗时刻。二季度开始，随着防疫措施推进，全球经济艰难重启，但是国内国外恢复的节奏不同，使中国制造的竞争优势得以凸显。在此背景下，作为中国制造的重要组成部分，化工行业景气逐步走出泥淖，并在下半年开始明显受益于海外需求拉动，产品价格回升明显，化学原料及化学制品制造业PPI环比9月以来持续正增长，行业已走出至暗时刻。

2020年第三季度，化工行业上市公司调整口径的营业收入为5685.36亿元，同比增长3.59%，环比增长3.15%；归母净利润398.27亿元，同比增长24.23%，环比增长15.08%；扣非后净利润371.86亿元，同比增长37.42%。

IMF预计2021年全球经济将增长5.2%，这或许也意味着化工行业有望继续保持高景气度。

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龙头企业享有α收益

选周期股中具备α收益的一定是行业龙头。逻辑很简单，经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐没落或退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张，在周期反转的时候自然享受更大的红利。自2016年以来，化工行业就完美的演绎了以上逻辑。

在行业下行期，化工龙头企业凭借规模和成本优势顶住了极端的压力测试，同时在2018下半年-2019年化工整体景气下行时期的逆势扩张。数据显示，化工龙头的资本开支/在建工程占全行业比重分别从2015年的15.5%/17.6%提升到了2020Q3的29.2%/28.3%。化工龙头充分享受到了因国内外复工节奏不同以及全球库存周期共振带来的海外订单转移红利，且此轮的弹性比之前更强。

成本优势推动国内钛白粉企业走向世界，根据海外钛白粉巨头特诺的资料显示，2011年，中国钛白粉生产成本中枢约为2300美元/吨，总体处于全球较高水平并显著高于北美钛白粉企业的生产成本；2018年，中国总体已位于全球成本曲线左侧，中国部分产能的生产成本代表全球最低水平，相较于北美及欧洲的钛白粉企业具有较大的成本优势。

以国内钛白粉龙头龙蟒佰利（002601.SZ）为例，公司具有近 8300 元/吨的成本优势。龙蟒佰利的前身是河南焦作市化工总厂，2016年9月公司完成龙蟒钛业并购后成为亚洲第一大、全球第四大的钛白粉生产企业。随着后续氯化法钛白粉的投产，公司钛白粉总产能达到 101 万吨，成为全球仅次于科慕、特诺的第三大钛白粉生产企业。

我国缺油少气的资源禀赋决定了能源消费结构与全球有很大的不同。根据BP世界能源统计年鉴，2019年世界能源消 费结构中国石油占33%，天然气占24%，煤炭占27%；而中国由于石油和天然气资源短缺，煤炭资源较为丰富，能源消费量中石油占20%，天然气占8%，煤炭占58%，煤炭占比远高于世界平均。

发展煤化工是我国能源安全的重要保障，也是内循环的重要环节。所谓的煤化工是指以煤炭为原料，经过物理和化学反应转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。华鲁恒升（600426）是国内煤化工的绝对龙头，目前公司形成了尿素180万吨/年、复合肥60万吨/年、DMF25万吨/年、醋酸80万吨/年、己二酸16万吨/年、乙二醇55万吨/年、硝酸45万吨/年、多元醇20万吨/年、三聚氰胺10万吨/年、醋酐5万吨/年的产能，已经成功发展为国内具有竞争力的大型煤化工企业。

尿素是一个相对过剩的领域，价格成为行业关键的竞争因素，而成本又是决定价格的基础，华鲁恒升在这一方面优势明显。根据开源证券的测算，华鲁恒升目前尿素的含税完全成本为1165元/吨，而行业平均值为1565元/吨。此外，国内 DMF有效产能为81万吨，华鲁恒升的现有产能为25万吨，是该领域内当之无愧的龙头。

聚氨酯（PU）是一种特殊材料，最早在20世纪30年代由德国科学家奥托·拜耳研发而成，奥托·拜耳将液态的异氰酸酯和液态聚醚或二醇聚酯缩聚生成一种新型材料。该材料的物理性能参数与当时的聚烯烃材料并不相同，科学家将其命名为聚氨酯，是当今工业不可或缺的原材料。

目前全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学一家，而且已成为全球最大的MDI供应商，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。2000年的时候，万华化学的MDI市场份额仅占国内市场的15%，而到了2019年，其在国内MDI的市场份额已经超过 40%，在全球 MDI的市场份额也已经超过20%。

不断实现技术突破是万华化学提升竞争力的根本。聚氨酯由异氰酸酯和聚醚多元醇反应而来，聚醚多元醇的上游产品是环氧丙烷，在此之前，国内环氧丙烷生产工艺的主流是高污染、高能耗的氯醇法，而环保技术如PO/MTBE等被少数几家国外大企业把持。去年4月份，万华的7POCHP技术通过中国石油和化学工业联合会专家鉴定，被认定为国际领先水平，跟它同属绿色工艺的PO/SM技术也在2019年1月同样被鉴定为国际领先水平。这两份鉴定报告宣告万华掌握了环氧丙烷生产的两项世界级技术，万华化学也成为国际上唯一一家掌握三种最先进环氧丙烷技术的企业。

如果经济延续复苏态势，那么化工股的补库存周期有望得到延续，后期重点跟踪化工品的价格走势。龙头企业通过降成本构筑护城河且逆势扩张抢份额，在周期反转时自然具备更高的弹性。

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