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 因华为旗下的哈勃投资参与A轮融资而备受瞩目的山东天岳先进科技股份有限公司（以下简称“山东天岳”）于5月31日提交了科创板IPO申请，根据山东天岳披露的招股说明书（申报稿），公司本次公开发行不超过约4297万股，且发行完成后公开发行股份数占发行后总股数的比例不低于10％。本次募集资金将用于在上海临港新片区建设碳化硅衬底生产基地，满足不断扩大的碳化硅半导体衬底材料的需求。

两个客户抬上市

据资本邦了解，山东天岳是国内碳化硅龙头企业，掌握了碳化硅半导体材料产业化核心关键技术，为全球第四家可批量供应4H－SiC衬底产品的企业，公司在半绝缘型碳化硅衬底领域已进入行业第一梯队，直接与国外巨头竞争。2020年，公司市场占有率较上年增长12个百分点，位列世界前三。

资料来源：招股说明书

但令人担忧的是，山东天岳的大客户集中风险突出，且有越来越集中的趋势，其2018－2020年度前五大客户收入占比分别为80．15％、82．94％、89．45％。远超同行业沪硅产业的25．53％以及天科合达的57．46％。

资料来源：招股说明书

具体来看，公司2020年来自客户A和客户B的收入占比为78．75％，剩下的客户皆为珠宝公司。据资本帮了解，山东天岳生产碳化硅衬底过程中所形成的未达到半导体级的不合格晶棒，可用于进一步加工制造人造宝石莫桑钻。而公司将不合格晶棒列入其它业务收入，该项收入在2020年占比为17．80％。也就是说，前两大客户加上其它业务收入，占据了营收的96．55％，公司引以为傲的碳化硅衬底业务实际上只有两个核心买家，两家客户把公司抬进IPO。

资料来源：招股说明书

对于上市公司来说，大客户集中自然是有好处的，公司可以因此获得稳定的收入，可以降低销售费用率。但更多的时候，大客户集中会导致公司受制于人，因过度依赖大客户而在经营过程中丧失话语权，甚至在大客户掉转船头之后彻底失去收入。

一个典型案例是人工智能第一股寒武纪，华为曾是寒武纪第一大客户，2017年华为发布麒麟970芯片，使用了寒武纪的NPU。仅一年之后，华为自研的NPU便成功了，2019年华为麒麟810、麒麟990发布时，已经不使用寒武纪的NPU了，在失去了华为之后，寒武纪业绩表现很不理想。

虽然山东天岳并未在招股说明书中写明占营收比例45．43％的客户A与占营收比例33．32％的客户B到底是谁，但根据客户B为公司关联方，公司为客户B研发制作氮化镓射频芯片（通讯用）的半绝缘型碳化硅衬底以及大客户从事通信行业来推测，客户B有可能就是投资了山东天岳的华为。

行业门槛低，竞争激烈影响毛利率

第三代半导体行业前景广阔，可用于制成光电子器件、电力电子器件与微波射频器件，可应用于几乎所有用电领域，如新能源汽车、充电桩、光伏、通讯、军工等。

资料来源：粤开证券研究院

相对于传统的硅材料，碳化硅的禁带宽度是硅的3倍；导热率为硅的4－5倍；击穿电压为硅的8倍；电子饱和漂移速率为硅的2倍，是全球最先进的第三代半导体材料。据Yole预测，2017－2023年碳化硅应用的复合增长率为27％，其中电动和混动汽车的复合增长率为81％，充电桩／充电站的复合增长率为58％。

资料来源：Yole、粤开证券研究院

目前行业整体处于产业化起步阶段，国内和国际巨头基本处于同一起跑线，行业技术追赶速度更快、门槛准入较低、国产化程度更高，且对设备要求相对较低，投资额小，国内玩家遍地开花。

在碳化硅衬底领域，国内厂商主要有天科合达、山东天岳、中电科2所、同光晶体、神州科技、中科钢研等，在资本的帮助下国内碳化硅衬底扩产迅速：同样被华为投资的天科合达在2020年7月曾提交科创板IPO申请，拟募资扩产12万片6英寸碳化硅晶片，但同年十月其终止了科创板IPO；同光晶体于2020年12月开启了A轮融资，短短5个月，又连续融了B轮、C轮、C＋轮、D轮，在资本加持下其4－6英寸碳化硅单晶衬底项目快速上马。

与此同时，国外大厂也在加大力度扩产，Cree（科锐）计划在2019－2024年投资7．2亿美元将碳化硅材料及晶圆产能扩充30倍，包括建造一座车规级8英寸功率及射频晶圆工厂，以及扩产超级材料工厂，计划2022年量产；II－VI（贰陆）计划将150毫米（6英寸）碳化硅材料的产能扩大5－10倍，同时扩大差异化200毫米材料技术的批量生产，以满足未来五年预期的不断增长的需求；英飞凌的碳化硅材料主要采取外购的方式。2018年，英飞凌收购了碳化硅晶圆切割领域的新锐公司－Siltectra。其相比传统工艺将提高90％的生产效率。

虽然山东天岳的碳化硅衬底在国内暂时领先，但国外的领先者正在加大力度扩产，国内的追赶者在资本的加持下快速成长。

目前行业正处于起步阶段，哪家公司能够脱颖而出犹未可知，面对激烈的竞争，山东天岳2018－2020年的研发支出分别为2，510．39万元、2，474．82万元和6，252．79万元，公司或将在在很长时间里对研发方面保持高额投入，从而对业绩产生不利影响。

此外，随着竞争加剧，公司的毛利率也将开始出现波动。此前（2019年）国内碳化硅衬底市场参与者较少，供不应求，公司主营业务的毛利率从2018年的8．45％大幅提升至2019年度的26．62％。而到了2020年，山东天岳在生产工艺上取得突破，单位成本下降了20．37％，但毛利率仅较2019年上升了7．83％，这说明随着竞争者的快速加入，公司的毛利率也开始受到不利影响。