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 期权波动率明显偏高，存在做空机会

　　春节期间，受疫情、成本塌陷、累库等多方面影响，PTA主力合约在开盘后跳空补跌，最低至4236元/吨。由于价格下跌至低位，且PTA工厂库存高企，部分装置选择减产降负。供应商缩减供应后，PTA供需前景小幅修复，主力合约遂企稳，目前小幅反弹至4450元/吨左右。

　　成本端预计维持低位

　　春节前CFR中国的PX价格在820美元/吨左右，而截至2月11日CFR中国PX均价为730美元/吨，加工差在260美元/吨左右。PX价格一路下滑，主要原因有二:一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中国的疫情使得市场对未来原油需求产生担忧，原油和石脑油价格持续下滑。受成本塌陷影响，PX价格一个月来持续走低，但加工差始终在250—260美元/吨维持。近日疫情形势得到足够控制，市场信心有所恢复，油价小幅回升，PX价格略微企稳。

　　而供需面，受疫情影响，聚酯和终端织造开工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。这使得PTA厂商库存高企，部分装置选择减产降负。PX下游需求疲软，但浙石化、恒逸(文莱)等的新PX产能又投放顺利，再加上本身不低的社会库存，PX供需矛盾较大。短期来看供需问题难以彻底解决，但由于国际油价有企稳之势，PX加工差本身偏低，PX价格继续向下空间有限，预计将在720—750美元/吨运行。

　　图为PX加工差(裂解价差)

　　PTA供应压力偏大

　　1月上中旬以来，PTA装置负荷与聚酯负荷走势基本背离：PTA工厂负荷逐渐抬升，而聚酯陆续进入春节假期的减停产。这使得PTA显性库存逐步增加，社会库存目前在220万吨左右。而由于春节假期和疫情期间管控的双重影响，物流受限较大，且聚酯和织造推迟复工，这就使得PTA厂商的库存转移缓慢，存量持续走高。据CCF统计，目前PTA主要库存在供应商、交割库和码头，占社会总库存的52%，聚酯工厂占38%。PTA工厂库存天数在6.5天左右，处于历史高位；聚酯工厂的PTA库存在7.5天左右，与春节前持平，整体偏高。受累库影响，PTA部分装置选择停产或降负：汉邦、仪征共104万吨装置停车，福海创、台化和三房巷等装置降负荷，幅度在10%—20%。从整体负荷来看，1月31日国内PTA装置负荷约为90.6%。随着装置减停产的进行，目前国内PTA装置开工率已下滑至86.6%。

　　仓单方面，自春节后开市以来，PTA的仓单先减后增，先由2月3日的31145张滑落至29757张，减少的主要是逸盛石化的两个厂库。此后仓单数量小幅增加，主要增加的品牌为恒力石化。目前PTA仓单总量为29524张，整体向上的趋势与春节前类似，说明目前厂商库存压力增加，套保的需求较大。而套保持仓数量也能有所佐证：2月3日收市时，郑商所PTA卖套保持仓量为44235手，到了2月12日，卖保持仓量已增至68606手，增幅达55%。期转现方面则暂未发生交投。

　　整体来说，目前PTA显性库存，尤其是PTA厂商自身库存较高，整体供应压力较大，未来装置负荷延续下滑的可能性较大。但短期内解决该矛盾的可能性较低，主要是PTA下游的需求目前不确定性较大。

　　图为PTA库存情况

　　终端织造和聚酯步履蹒跚

　　受疫情影响，春节假期后，部分聚酯工厂和终端织造厂的复工只能无奈地一再推后。自2月10日开始，除湖北外的各省市复工生产的推进陆续展开。但是据了解，企业申请复工时需要签署相关的责任书。而当前仍处在疫情期间，对于中小型的企业，尤其是劳动密集型的终端织造来说，风险仍然较大，所以大部分企业预计要在20日以后才会陆续考虑恢复开工。另外即使企业已经开工，但员工返回后的隔离观察、当地的出入管控等一系列问题，也会拖累企业的开工进度。我们认为，终端织造较为集中复工预计需要等到疫情得到进一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

　　终端织造难以按时复工，对聚酯来说相当不利。虽然聚酯厂主要是一体化装置，劳动密集程度比织造端低，开工限制也相对较小，但由于终端织厂复工推迟和交通运输的问题，聚酯当前库存压力激增，涤纶POY和FDY产品库存天数已接近20天，而DTY已突破30天，短纤则录得14天左右，基本都处在历史高位。巨大的库存压力使得不断有聚酯装置降负减产，而疫情的影响也使得部分原定2月上旬复产的检修装置推迟重启。目前聚酯的整体开工负荷在66%左右，环比下降7%左右，再加上聚酯工厂本身PTA库存较高，两相叠加下，聚酯方面对PTA买气清淡，令PTA供应商当前的库存压力雪上加霜。

　　总结

　　整体来说，短期内PTA成本端低位运行，供应过剩的问题仅仅依靠PTA装置降负难以解决。下游聚酯和终端织造复工不畅，而疫情防控期间物流等多方面仍有限制，总的来说PTA承压明显，但由于成本端企稳且加工差处在400元/吨的相对低位，下方空间相对有限。预计PTA主力合约短期内将陷入窄幅振荡，区间在4300—4550元/吨，后续关注疫情防控情况进展和PTA、聚酯装置检修情况。

　　窄幅振荡并非没有交易机会，PTA的期权合约已于2019年12月16日挂牌交易，目前成交量可观，流动性良好，正是近期行情下可善加使用的优秀工具。春节后开市PTA波动较大，期权的隐含波动率大幅增长。目前的隐含波动率在20%—30%间，而PTA主力合约的历史波动率年化在10%左右，期权波动率明显偏高，存在做空机会。我们建议稳健交易者可以卖出PTA 2005合约对应虚值看跌期权，赚取权利金；激进投资者可以做出跨式盘整的操作，例如卖出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合约。

　　风险点：1.OPEC+继续深化减产，引起油价反弹，带动PX和PTA上涨；2.下游聚酯和终端织造复工顺利，需求远好于预期；3.PTA装置减停产规模和持续时间超预期，在下游顺利复工后引起供应短缺。